蛇吞象再現(xiàn)！39億營(yíng)收的方大炭素欲撬動(dòng)188億杉杉集團(tuán)？
編輯：2025-11-29 11:45:48
39億元年?duì)I收的方大炭素，擬重整188億元年?duì)I收的杉杉集團(tuán)，其所中意的核心資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是目前280億元市值的杉杉股份實(shí)控權(quán)。一方面，方大炭素賬面現(xiàn)金充裕，但毛利率快速下降，營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙負(fù)增長(zhǎng)；而杉杉股份則受困于控股股東的重整，在業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的同時(shí)，60億元定增融資卻遭遇卡頓。雙方一個(gè)有錢求增長(zhǎng)，一個(gè)缺錢高增長(zhǎng)，可謂合拍。
如若能順利重整杉杉集團(tuán)，方威所控制上市公司將一舉增加到6家，總市值將突破1500億元，其上一家重整的海航控股也已走出業(yè)績(jī)迷途，但方大系所持海航的股權(quán)市值，只有316億元，尚遠(yuǎn)不及其歷史總投入的530億元成本。
快速擴(kuò)張中，方大系總資產(chǎn)突破4500億元，負(fù)債突破3200億元，ROA快速下降至1%，無(wú)法覆蓋貸款成本。如何有效*這龐大的資產(chǎn)版圖，尚需更多努力。
來(lái)源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）
作者：陶娟
自創(chuàng)始人鄭永剛2023年初猝然離世后，風(fēng)雨飄搖的杉杉集團(tuán)就陷入漫漫尋主之路，日前，其重整再迎重大進(jìn)展。
2025年2月，寧波市鄞州區(qū)法院裁定受理相關(guān)申請(qǐng)人對(duì)杉杉集團(tuán)的重整申請(qǐng)，并于3月裁定對(duì)杉杉集團(tuán)及其下屬全資子公司寧波朋澤貿(mào)易有限公司（簡(jiǎn)稱“朋澤貿(mào)易”）進(jìn)行實(shí)質(zhì)合并重整。
9月，杉杉集團(tuán)控股子公司杉杉股份（600884）公告稱，“民營(yíng)船王”任元林將牽手TCL產(chǎn)投、東方資管等重整投資人，以32.84億元對(duì)價(jià)取得杉杉股份23.36%股份的控制權(quán)。此后，該重整方案被債權(quán)人、出資人否決。
11月24日，方大系旗下上市公司方大炭素（600516）公告稱，公司計(jì)劃報(bào)名參與杉杉集團(tuán)及朋澤貿(mào)易的重整投資人招募。
單從規(guī)模比較，方大炭素2024年?duì)I收39億元，資產(chǎn)204億元，而杉杉集團(tuán)2024年?duì)I收達(dá)188億元，資產(chǎn)510億元，前者營(yíng)收只有后者的1/5，資產(chǎn)也只有后者四成，如此來(lái)看，這又是一場(chǎng)蛇吞象的交易。
能接連獲得船王及方大系青睞，杉杉集團(tuán)有什么魅力？
01
杉杉集團(tuán)資產(chǎn)包大盤(pán)點(diǎn)：90億元上市公司持股市值+96億元應(yīng)收款+5家醫(yī)院+地產(chǎn)等
據(jù)相關(guān)公告，杉杉集團(tuán)主要資產(chǎn)可分為四大類。
第一類是杉杉集團(tuán)與朋澤貿(mào)易合計(jì)持有的杉杉股份（600884）5.255億股，占杉杉股份總股本的23.32%，其中3328.46萬(wàn)股（占比1.47%）尚存在權(quán)屬爭(zhēng)議。按杉杉股份*新市值275億元計(jì)算，該股權(quán)市值為64億元。
第二類為杉杉集團(tuán)透過(guò)全資子公司中靜四海實(shí)業(yè)有限公司所持有的徽商銀行（03698.HK）3.64%股權(quán)，按徽商銀行*新市值500億港元（折合456億元人民幣）測(cè)算，該資產(chǎn)價(jià)值約為16.6億元。
第三類則是杉杉集團(tuán)持有的寧波星通創(chuàng)富企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）50%合伙份額，主要底層資產(chǎn)為杉杉醫(yī)療板塊（包括上海君愛(ài)康復(fù)醫(yī)院有限公司、上海藍(lán)十字康復(fù)醫(yī)院投資管理有限公司、無(wú)錫華清醫(yī)院有限公司和無(wú)錫華泰康復(fù)醫(yī)院有限公司）、永杉鋰業(yè)13.94%股權(quán)。醫(yī)療板塊的價(jià)值尚缺乏公開(kāi)評(píng)估值，但永杉鋰業(yè)*新市值為58.5億元，這部分持股市值也達(dá)到8億元。
此外，杉杉集團(tuán)資產(chǎn)包里還有部分不動(dòng)產(chǎn)、車輛、辦公設(shè)備及子公司股權(quán)等。值得一提的是，其還持有賬面價(jià)值約95.98億元的應(yīng)收款。
總的來(lái)看，杉杉集團(tuán)持有的上市公司股權(quán)總估值約在90億元，這類資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)是有支撐的，此外還持有96億元應(yīng)收款，回收質(zhì)量有待細(xì)查，這兩部分都是賬面可以量化的；剩下主要資產(chǎn)就是醫(yī)院板塊和不動(dòng)產(chǎn)等。
02
杉杉股份：實(shí)控人仍為鄭永剛，波動(dòng)不改高增長(zhǎng)資產(chǎn)底色
在杉杉集團(tuán)所持有資產(chǎn)里，*受矚目，也*可能為重整投資人日后創(chuàng)造高收益的，應(yīng)該就是杉杉股份了。
目前，杉杉集團(tuán)仍為杉杉股份的控股股東，其創(chuàng)始人鄭永剛在2023年初就已撒手人寰，此后，杉杉股份的管理權(quán)演繹了數(shù)場(chǎng)你爭(zhēng)我斗的大戲，目前，鄭永剛遺孀周婷擔(dān)任杉杉股份董事長(zhǎng)、長(zhǎng)子鄭駒則轉(zhuǎn)任副董事長(zhǎng)一職。
在杉杉股份2024年年報(bào)中，實(shí)控人仍顯示為鄭永剛（圖1）。從控股結(jié)構(gòu)來(lái)看，鄭永剛在頂層平臺(tái)中所持股權(quán)尚未分配落地。
圖1：2024年年報(bào)中，已離世的鄭永剛?cè)詾樯忌脊煞輰?shí)控人
盡管經(jīng)歷了新能源周期波動(dòng)與管理權(quán)的宮斗大戲，但杉杉股份的財(cái)報(bào)顯示，其正在逐步恢復(fù)元?dú)狻?/p>
作為國(guó)內(nèi)鋰電池人造石墨負(fù)極材料行業(yè)龍頭，杉杉股份目前與全球主流鋰電池制造商建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，包括寧德時(shí)代、Ultium cells（通用汽車與LG新能源合資企業(yè)）、比亞迪、LG新能源、ATL（寧德新能源科技）等。
在行業(yè)高光時(shí)刻，杉杉股份也曾踩上業(yè)績(jī)與市值的快車道，2021年?duì)I收突破200億元，是2020年的2.5倍，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)36億元，同比漲了15倍，11月時(shí)其市值更一度攀升至近千億規(guī)模。
此后，隨著新能源賽道整體回調(diào)，杉杉股份的營(yíng)收雖始終穩(wěn)在200億元左右，但凈利潤(rùn)和市值均明顯回落，2024年出現(xiàn)虧損，*新市值不足300億元，僅有高點(diǎn)三折左右（圖2）。
圖2：近十年杉杉股份業(yè)績(jī)表現(xiàn)
近兩年，隨著新能源行業(yè)持續(xù)推動(dòng)反內(nèi)卷，杉杉股份作為負(fù)極材料龍頭，也正在筑底回升之中。
杉杉股份的負(fù)極材料主要應(yīng)用于3C數(shù)碼、電動(dòng)汽車和儲(chǔ)能領(lǐng)域，下游高成長(zhǎng)趨勢(shì)仍有保障。
EVTank數(shù)據(jù)顯示，2024年全球新能源汽車銷量達(dá)到1823.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)24.4%；全球儲(chǔ)能電池出貨量369.8GWh，同比增長(zhǎng)64.9%。雙重驅(qū)動(dòng)下，鋰電池市場(chǎng)需求持續(xù)高增長(zhǎng)，直接帶動(dòng)負(fù)極材料產(chǎn)銷規(guī)模快速提升。
鑫欏資訊數(shù)據(jù)顯示，2024年全球負(fù)極材料產(chǎn)量達(dá)216.73萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)23%，中國(guó)產(chǎn)量占比攀升至98.5%；人造石墨負(fù)極滲透率同步提升至89%，較上年進(jìn)一步增長(zhǎng)。
2024年，杉杉股份的負(fù)極材料產(chǎn)量達(dá)35.5噸，占全球市場(chǎng)份額的16%，實(shí)現(xiàn)銷量34噸，同比增長(zhǎng)28.44%，高于行業(yè)增速，且持續(xù)蟬聯(lián)行業(yè)榜首。
除了負(fù)極材料穩(wěn)固在全球龍頭地位之外，2021年，杉杉股份通過(guò)戰(zhàn)略并購(gòu)LG化學(xué)LCD偏光片業(yè)務(wù)，順利成為全球偏光片龍頭，由此形成雙主業(yè)發(fā)展格局。
近年來(lái)，隨著日韓廠商陸續(xù)縮減產(chǎn)能或退出偏光片業(yè)務(wù)，中國(guó)廠商借助并購(gòu)整合、產(chǎn)能擴(kuò)建等舉措，積極擴(kuò)大市場(chǎng)份額。群智咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年，中國(guó)全境的偏光片產(chǎn)能面積已超過(guò)全球總產(chǎn)能的70%。而根據(jù)CINNO Research數(shù)據(jù)顯示，2024年杉杉股份在大尺寸（包括TFT-LCD電視/顯示器/筆記本電腦）偏光片的出貨面積份額為33%，繼續(xù)保持全球第一。
2024年，杉杉股份186.8億元總營(yíng)收里，偏光片業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)104.2億元，占比56%；鋰電池負(fù)極材料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)82億元，占比44%。
2025年前三季度，杉杉股份實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收148億元，同比增長(zhǎng)11%，結(jié)束了此前兩年的負(fù)增長(zhǎng)；同期還順利扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.28億元。
03
方大炭素為何中意杉杉集團(tuán)？
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，杉杉集團(tuán)所控制的杉杉股份，盡管先后遭遇了管理權(quán)變更和控股股東重整沖擊，但仍是一塊潛力較高的優(yōu)良資產(chǎn)。
而作為擬參與重整的投資人，方大炭素同時(shí)滿足以下三點(diǎn)：其一，有錢；其二，業(yè)績(jī)下滑，增長(zhǎng)承壓；其三，有意進(jìn)軍高附加值高毛利領(lǐng)域，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。無(wú)論是動(dòng)機(jī)還是實(shí)力，方大炭素都兼而有之。
方大炭素所在炭素行業(yè)同樣面臨新舊生產(chǎn)力切換的挑戰(zhàn)，一方面，其面臨全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、環(huán)保壓力增大等挑戰(zhàn)，另一方面則受益于新能源、航空航天等下游需求的強(qiáng)勁拉動(dòng)，喜憂參半。
從產(chǎn)品及應(yīng)用行業(yè)來(lái)看，方大炭素生產(chǎn)的石墨電極主要應(yīng)用于電爐煉鋼等行業(yè)；塊狀炭磚主要應(yīng)用于鋼鐵冶煉、電解鋁生產(chǎn)與石墨化生產(chǎn)；等靜壓石墨產(chǎn)品主要應(yīng)用于半導(dǎo)體、太陽(yáng)能光伏、模具加工、核能、冶金、石油化工等眾多領(lǐng)域。
以其主要產(chǎn)品石墨電極來(lái)看，據(jù)百川盈孚不完全統(tǒng)計(jì)，2024年中國(guó)石墨電極總產(chǎn)量約為84.56萬(wàn)噸，較上年增加7.01萬(wàn)噸。但是，由于高爐、電爐鋼廠開(kāi)工及利潤(rùn)同比大幅降低，抑制了石墨電極價(jià)格的上漲。
這給方大炭素帶來(lái)了較大的盈利壓力。在低價(jià)環(huán)境中，其或在一定程度上壓縮了產(chǎn)量。據(jù)其年報(bào)，2024年，方大炭素生產(chǎn)炭素制品19.12萬(wàn)噸，同比減少12%；銷量20.02萬(wàn)噸，同比減少5%，即產(chǎn)量壓降的力度超過(guò)了銷量。
減產(chǎn)疊加單價(jià)下降，2024年，方大炭素實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.72億元，同比降低25%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.86億元，同比降低56%。
更為嚴(yán)重的隱憂是，自2017年以來(lái)，方大炭素的毛利率一路下滑，從高點(diǎn)的77%下滑至2025年三季度的10%。若繼續(xù)拘囿于傳統(tǒng)產(chǎn)品，這種跌勢(shì)恐難以令市場(chǎng)滿意。相比之下，2025年三季報(bào)，杉杉股份的毛利率回升至16.6%，比方大炭素高出6個(gè)多百分點(diǎn)。
圖3：方大炭素的毛利率一路下滑
在傳統(tǒng)產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊跌的同時(shí)，方大炭素認(rèn)為，行業(yè)的主要機(jī)會(huì)在于，大規(guī)格及高品質(zhì)石墨電極、核石墨、航空航天用特種石墨等高技術(shù)含量、高附加值產(chǎn)品還存在明顯的供給缺口，且市場(chǎng)份額進(jìn)一步向具備產(chǎn)業(yè)鏈控制力和研發(fā)能力的大型企業(yè)集中。
從傳統(tǒng)低毛利的石墨電極等領(lǐng)域，躍遷至高毛利、高增長(zhǎng)的人工石墨負(fù)極行業(yè)，這或許正是方大炭素有意參與杉杉集團(tuán)重整的核心原因。
在公告中，方大炭素提及，“通過(guò)發(fā)揮自身在負(fù)極產(chǎn)業(yè)的技術(shù)、資本、渠道等優(yōu)勢(shì)，作為產(chǎn)業(yè)協(xié)同方參與杉杉集團(tuán)及朋澤貿(mào)易的實(shí)質(zhì)合并重整，有利于公司加快負(fù)極產(chǎn)業(yè)布局，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化和供應(yīng)鏈長(zhǎng)期穩(wěn)定安全，充分發(fā)揮公司固態(tài)電池等新能源產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)公司盈利能力，提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力”。
幸運(yùn)的是，此前高增速時(shí)期，方大炭素積攢了較為厚實(shí)的家底，2024年末，其總資產(chǎn)204億元，賬面上貨幣資金加上交易性金融資產(chǎn)達(dá)65億元，手頭現(xiàn)金寬裕，且資產(chǎn)負(fù)債率僅為14.13%，這給了它足夠的財(cái)務(wù)空間去上杠桿收購(gòu)。
04
方大炭素有錢卻陷低增長(zhǎng)，杉杉股份高增長(zhǎng)卻融資困頓
杉杉股份的高成長(zhǎng)高毛利業(yè)務(wù)，是方大炭素眼下急缺的。而杉杉股份在高成長(zhǎng)賽道中所難免遭遇的資金饑渴壓力，又恰好是方大炭素相對(duì)更容易解決的。
根據(jù)杉杉股份2024年報(bào)，其未來(lái)布局有三個(gè)重點(diǎn)方向：負(fù)極材料擴(kuò)產(chǎn)能、加強(qiáng)負(fù)極材料新技術(shù)新產(chǎn)品的研發(fā)突破、推動(dòng)偏光片業(yè)務(wù)從單純LCD到LCD+OLED并舉。
其一是產(chǎn)能擴(kuò)充，目前杉杉股份已完成石墨類負(fù)極材料的中期產(chǎn)能戰(zhàn)略布局，包括內(nèi)蒙古、四川、云南三個(gè)一體化基地，其中內(nèi)蒙古、四川一期已投產(chǎn)，云南一期產(chǎn)能爬坡中。此外，為滿足海外市場(chǎng)需求，杉杉股份已規(guī)劃在芬蘭建設(shè)10萬(wàn)噸負(fù)極產(chǎn)能，未來(lái)將根據(jù)市場(chǎng)需求推進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)和釋放。
其二是以下游客戶需求為導(dǎo)向，實(shí)現(xiàn)新技術(shù)、新產(chǎn)品的突破。如杉杉股份的高能量密度6C超充動(dòng)力用負(fù)極材料已供應(yīng)國(guó)內(nèi)頭部客戶、數(shù)碼用6C+極限快充負(fù)極材料已供應(yīng)數(shù)碼電池行業(yè)頭部客戶、動(dòng)力用二代長(zhǎng)壽命人造石墨和3C快充硅匹配石墨已量產(chǎn)等，筑牢快充技術(shù)領(lǐng)先地位。
其三，則是繼續(xù)并購(gòu)擴(kuò)張。繼2021年收購(gòu)LG化學(xué)的LCD偏光片業(yè)務(wù)之后，2024年底，杉杉股份再次斥資14億元，收購(gòu)了LG化學(xué)在中國(guó)大陸、韓國(guó)及越南的SP業(yè)務(wù)。該SP業(yè)務(wù)涵蓋了OLED顯示屏專用的特殊偏光片產(chǎn)品，以及車載顯示屏偏光片業(yè)務(wù)等。作為繼LCD之后的第二大主流顯示技術(shù)，OLED偏光片增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，且具有高增長(zhǎng)、高附加值的市場(chǎng)特征。
而Omdia數(shù)據(jù)顯示，LG化學(xué)的SP業(yè)務(wù)處于全球領(lǐng)先地位，2022年其OLED電視用偏光片占全球40%市場(chǎng)份額，位居世界第二；車載顯示屏用偏光片占全球25%市場(chǎng)份額。通過(guò)該次收購(gòu)，杉杉股份從LCD偏光片業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型至“LCD+OLED”偏光片業(yè)務(wù)并重的格局。
可以看到，無(wú)論是負(fù)極材料擴(kuò)產(chǎn)能、提升研發(fā)，還是通過(guò)并購(gòu)收購(gòu)OLED偏光片業(yè)務(wù)，這三大戰(zhàn)略確實(shí)存在不菲的經(jīng)濟(jì)效益，都投入本身也會(huì)給杉杉股份帶來(lái)較重的財(cái)務(wù)壓力。
鄭永剛在世之日，對(duì)資本運(yùn)作和市場(chǎng)情緒的把握均較為嫻熟，2015年、2020年，其曾兩次推動(dòng)杉杉股份，通過(guò)定增募資購(gòu)買資產(chǎn)的方式，提速發(fā)展，這兩次定增分別順利融資34億元、31億元（表1）?？梢钥吹?，這兩次定增后，杉杉股份的營(yíng)收、市值都有明顯的躍升。
2022年10月，杉杉股份再次推出擬定增募資60億元的方案，以提升負(fù)極材料產(chǎn)能，并獲股東大會(huì)通過(guò)，然而，隨著2023年2月鄭永剛離世，該定增事項(xiàng)進(jìn)展再無(wú)更新。
隨著杉杉集團(tuán)陷入重整，在上市公司控制權(quán)可能易主的情形下，機(jī)構(gòu)也需要等待形勢(shì)明朗，才會(huì)考慮用真金白銀去支持杉杉股份的融資發(fā)展。
表1：杉杉股份歷次增發(fā)明細(xì)
對(duì)于方大炭素來(lái)說(shuō)，若其入主杉杉集團(tuán)，乃至杉杉股份，既能夠給機(jī)構(gòu)吃下一顆定心丸，其自身也具備較強(qiáng)的資金募集優(yōu)勢(shì)，應(yīng)可以幫助杉杉股份實(shí)現(xiàn)更好的戰(zhàn)略規(guī)劃及擴(kuò)張。
當(dāng)然，單從資產(chǎn)及營(yíng)收體量看，2024年，方大炭素總營(yíng)收38.7億元，而其想重整的杉杉集團(tuán)總營(yíng)收達(dá)188億元，是其5倍，這無(wú)疑又將是一筆蛇吞象的驚險(xiǎn)一躍。
不過(guò)，市場(chǎng)對(duì)于本次重整，卻似乎充滿了信心。方大炭素發(fā)布擬參與重整的公告次日，股價(jià)一字漲停。
這是因?yàn)?，站在方大炭素身后的，是一位傳奇的資本運(yùn)作人物，方威。
05
海航重整初見(jiàn)成效，方大系持股市值仍低于530億元成本價(jià)
一路走來(lái)，并購(gòu)重整是方威的拿手好戲。而其上一次名動(dòng)江湖的得意之作，就是并購(gòu)中國(guó)第四大航空公司海航控股（600221）。
2021年12月，在與復(fù)星集團(tuán)、均瑤集團(tuán)的競(jìng)購(gòu)中，方大集團(tuán)成功勝出，正式取得海航集團(tuán)航空主業(yè)板塊的經(jīng)營(yíng)管理實(shí)際控制權(quán)。
從海航控股近年來(lái)的營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)及業(yè)績(jī)來(lái)看，這一并購(gòu)重整已初見(jiàn)成效，在方大系入主之后，海航控股通過(guò)開(kāi)拓高毛利國(guó)際航線網(wǎng)絡(luò)、優(yōu)化機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)、精細(xì)化管理降本增效、非航業(yè)務(wù)拓展等，業(yè)績(jī)明顯好轉(zhuǎn)。
2024年，海航控股新開(kāi)22條國(guó)際航線，年累計(jì)運(yùn)營(yíng)57條國(guó)際和地區(qū)航線。其周航班量達(dá)180 班，已恢復(fù)至2019年的89%。
業(yè)務(wù)的復(fù)蘇，也推動(dòng)其業(yè)績(jī)回歸，2024年，海航控股實(shí)現(xiàn)營(yíng)收652億元，已恢復(fù)至2019年的90%。
進(jìn)入2025年，其經(jīng)營(yíng)勢(shì)頭進(jìn)一步向好，前三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)30%，全年預(yù)測(cè)值已有望追平2019年的歷史高點(diǎn)，且前三季凈利潤(rùn)達(dá)到約30億元，已是2019年全年凈利潤(rùn)的4倍。
圖4：海航控股重整后，業(yè)績(jī)表現(xiàn)初見(jiàn)成效
應(yīng)該說(shuō)，方威接手海航控股時(shí)，海航控股的處境遠(yuǎn)比眼下的杉杉集團(tuán)兇險(xiǎn)，2020年的海航控股，營(yíng)收294億元，虧損高達(dá)713億元，賬面已是資不抵債，凈資產(chǎn)為負(fù)283億元。今天的海航，營(yíng)收翻倍不止，扭虧為盈，凈資產(chǎn)也已回轉(zhuǎn)為48億元。
為了盤(pán)活海航控股，方大系投入巨資。
據(jù)2021年的《重整投資協(xié)議》，初始交易中，方大集團(tuán)一共付出410億元的現(xiàn)金代價(jià)，獲得海航控股24.95%股權(quán)，成為其控股股東，方威成為實(shí)際控制人。
2022年，方大系再次斥資108億元參與海航控股的定增，此后的2024年中，在海航控股觸及1元面值退市的危機(jī)區(qū)間，方大系多家主體大手筆增持。
據(jù)《新財(cái)富》此前統(tǒng)計(jì)，截至2025年1月，方大系累計(jì)在海航控股身上投入530億元，而其通過(guò)瀚巍投資、方大航空、大新華航空等多家主體，合計(jì)持有海航控股184.59億股，占比為42.71%。
不過(guò)，單純從持股市值來(lái)看，方大系尚未回本，按當(dāng)前海航控股740億元市值計(jì)算，方大系持股市值合計(jì)316億元，離其530億元的總投入尚有差距。
但海航控股業(yè)績(jī)有力復(fù)蘇，重整初見(jiàn)成效，這或許使得方威能夠騰出手來(lái)，一一檢視其旗下其他核心資產(chǎn)的質(zhì)地，并發(fā)掘相應(yīng)的提升機(jī)會(huì)。方大炭素?cái)M重整杉杉集團(tuán)，應(yīng)正是其籌謀的新藍(lán)圖之一。
06
有望拿下第六家上市公司，方威身家能否再創(chuàng)新高？
如果能順利將杉杉股份納入囊中，那么方威控制的上市公司將一舉增加到6家。目前，方大系合計(jì)控制海航控股、方大炭素、方大特鋼（600507）、東北制藥（000597）、中興商業(yè)（000715）5家上市公司，*新總市值1248億元，較年初增長(zhǎng)11%，總體未能跑贏上證指數(shù)15.6%的年度漲幅。
相對(duì)來(lái)說(shuō)，杉杉股份的增勢(shì)顯然更為迅猛，其市值年內(nèi)增長(zhǎng)64%，超過(guò)了方大系任一家公司。
如能順利重整杉杉集團(tuán)，方大系所控制上市公司將升至6家，總市值將突破1500億元（表2）。
表2：方大系上市公司總市值有望突破1500億元（單位：億元）
每次并購(gòu)，不僅是方大系壯大的核心驅(qū)動(dòng)因素，也是方威的財(cái)富躍遷密碼。
在A股，方威已多次成功并購(gòu)困境國(guó)企后扭虧。2006年6月，方大系接手海龍科技（后更名為“方大炭素”），其原實(shí)控人為甘肅省經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委；2009年8月，并購(gòu)南昌鋼鐵旗下的上市公司長(zhǎng)力股份（后更名為“方大特鋼”）；2012年進(jìn)入東北制藥前十大股東名單，后逐漸獲得控制權(quán)；2019年，方大集團(tuán)入主中興商業(yè)。
對(duì)海航控股的并購(gòu)則是其*濃墨重彩的一筆。方威的財(cái)富值也隨之一路飆升，2015年以前，其身家在百億元之內(nèi)；2016—2021年，其持股市值約在150—200億元之間波動(dòng)；而2022年以后，其持股市值接連突破300億、400億元大關(guān)，且穩(wěn)居中國(guó)*富100人之列。
在2025年新財(cái)富500創(chuàng)富榜上，方威以446億元身家，位居榜單第73名。
圖5：方威近年穩(wěn)居新財(cái)富500創(chuàng)富榜前100名
杉杉股份，會(huì)否成為方威下一個(gè)“點(diǎn)石成金”的創(chuàng)富神話？
07
雙刃劍：方大集團(tuán)資產(chǎn)、營(yíng)收快速膨脹，ROA僅為1%
并購(gòu)是把雙刃劍，一方面，資產(chǎn)可以快速膨大，并借助并購(gòu)資產(chǎn)快速切入新行業(yè)、新賽道；但另一方面，并購(gòu)的資產(chǎn)是否能順利消化，所花費(fèi)的數(shù)百億真金白銀，能否產(chǎn)生收益，轉(zhuǎn)化為真實(shí)的利潤(rùn)回報(bào)，則存在高度不確定性。再迭加經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的動(dòng)蕩變遷，此前高增長(zhǎng)的行業(yè)或也面臨不期而至的周期擾動(dòng)。
從遼寧方大集團(tuán)歷年的財(cái)報(bào)中，我們也能看到這一趨勢(shì)。其一是每次重大并購(gòu)，都能帶來(lái)營(yíng)收和資產(chǎn)的膨脹。
圖6：遼寧方大集團(tuán)營(yíng)收快速突破2000億，近年陷入低增速
如2021年后，遼寧方大集團(tuán)營(yíng)收順利突破此前盤(pán)旋許久的千億平臺(tái)，一路向上，在2024年已達(dá)到2318億元。
但2023年后，其營(yíng)收增速明顯乏力，2024年同比僅增長(zhǎng)2.91%，而2025年前三季度也僅同比增長(zhǎng)2.26%，與2021年至2023年間每年30%左右的高速增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比。
目前，遼寧方大集團(tuán)總資產(chǎn)規(guī)模也已快速攀升至4500億元以上。但與此同時(shí)，其負(fù)債規(guī)模也節(jié)節(jié)攀升，*新已突破3200億元。而2021年時(shí)，其總資產(chǎn)為1588億元，總負(fù)債為896億元。不到4年時(shí)間，資產(chǎn)漲了兩倍，負(fù)債增加了2.5倍（圖7）。
圖7：遼寧方大集團(tuán)總資產(chǎn)突破4500億元，總負(fù)債也已突破3200億元
這樣快速的膨脹，帶來(lái)的后果之一是資產(chǎn)盈利能力的快速下降。以總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量，遼寧方大集團(tuán)ROA從早期的26%下降至*新的1.19%，這意味著其資產(chǎn)收益率甚至不及銀行定存利率，更難以覆蓋其貸款成本（圖8）。
圖8：遼寧方大集團(tuán)的總資產(chǎn)收益率快速下降
樂(lè)觀的一面是，其ROA從2022年的低點(diǎn)已逐年往上抬升，隨著海航控股業(yè)績(jī)進(jìn)一步復(fù)蘇，若方大炭素對(duì)杉杉集團(tuán)的重整能如愿進(jìn)行，方大系整體盈利能力或?qū)⑦M(jìn)一步加強(qiáng)，我們能否在將來(lái)的500創(chuàng)富榜上觀察到方威更好的名次及表現(xiàn)？
（來(lái)源鏈接：https://finance.sina.cn/2025-11-27/detail-infyvxpy0040410.d.html 原標(biāo)題：蛇吞象再現(xiàn)！39億營(yíng)收的方大炭素欲撬動(dòng)188億杉杉集團(tuán)，海航后方大系再下一城？）
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蛇吞象再現(xiàn)！39億營(yíng)收的方大炭素欲撬動(dòng)188億杉杉集團(tuán)？
編輯：2025-11-29 11:45:48
39億元年?duì)I收的方大炭素，擬重整188億元年?duì)I收的杉杉集團(tuán)，其所中意的核心資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是目前280億元市值的杉杉股份實(shí)控權(quán)。一方面，方大炭素賬面現(xiàn)金充裕，但毛利率快速下降，營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙負(fù)增長(zhǎng)；而杉杉股份則受困于控股股東的重整，在業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的同時(shí)，60億元定增融資卻遭遇卡頓。雙方一個(gè)有錢求增長(zhǎng)，一個(gè)缺錢高增長(zhǎng)，可謂合拍。
如若能順利重整杉杉集團(tuán)，方威所控制上市公司將一舉增加到6家，總市值將突破1500億元，其上一家重整的海航控股也已走出業(yè)績(jī)迷途，但方大系所持海航的股權(quán)市值，只有316億元，尚遠(yuǎn)不及其歷史總投入的530億元成本。
快速擴(kuò)張中，方大系總資產(chǎn)突破4500億元，負(fù)債突破3200億元，ROA快速下降至1%，無(wú)法覆蓋貸款成本。如何有效*這龐大的資產(chǎn)版圖，尚需更多努力。
來(lái)源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）
作者：陶娟
自創(chuàng)始人鄭永剛2023年初猝然離世后，風(fēng)雨飄搖的杉杉集團(tuán)就陷入漫漫尋主之路，日前，其重整再迎重大進(jìn)展。
2025年2月，寧波市鄞州區(qū)法院裁定受理相關(guān)申請(qǐng)人對(duì)杉杉集團(tuán)的重整申請(qǐng)，并于3月裁定對(duì)杉杉集團(tuán)及其下屬全資子公司寧波朋澤貿(mào)易有限公司（簡(jiǎn)稱“朋澤貿(mào)易”）進(jìn)行實(shí)質(zhì)合并重整。
9月，杉杉集團(tuán)控股子公司杉杉股份（600884）公告稱，“民營(yíng)船王”任元林將牽手TCL產(chǎn)投、東方資管等重整投資人，以32.84億元對(duì)價(jià)取得杉杉股份23.36%股份的控制權(quán)。此后，該重整方案被債權(quán)人、出資人否決。
11月24日，方大系旗下上市公司方大炭素（600516）公告稱，公司計(jì)劃報(bào)名參與杉杉集團(tuán)及朋澤貿(mào)易的重整投資人招募。
單從規(guī)模比較，方大炭素2024年?duì)I收39億元，資產(chǎn)204億元，而杉杉集團(tuán)2024年?duì)I收達(dá)188億元，資產(chǎn)510億元，前者營(yíng)收只有后者的1/5，資產(chǎn)也只有后者四成，如此來(lái)看，這又是一場(chǎng)蛇吞象的交易。
能接連獲得船王及方大系青睞，杉杉集團(tuán)有什么魅力？
01
杉杉集團(tuán)資產(chǎn)包大盤(pán)點(diǎn)：90億元上市公司持股市值+96億元應(yīng)收款+5家醫(yī)院+地產(chǎn)等
據(jù)相關(guān)公告，杉杉集團(tuán)主要資產(chǎn)可分為四大類。
第一類是杉杉集團(tuán)與朋澤貿(mào)易合計(jì)持有的杉杉股份（600884）5.255億股，占杉杉股份總股本的23.32%，其中3328.46萬(wàn)股（占比1.47%）尚存在權(quán)屬爭(zhēng)議。按杉杉股份*新市值275億元計(jì)算，該股權(quán)市值為64億元。
第二類為杉杉集團(tuán)透過(guò)全資子公司中靜四海實(shí)業(yè)有限公司所持有的徽商銀行（03698.HK）3.64%股權(quán)，按徽商銀行*新市值500億港元（折合456億元人民幣）測(cè)算，該資產(chǎn)價(jià)值約為16.6億元。
第三類則是杉杉集團(tuán)持有的寧波星通創(chuàng)富企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）50%合伙份額，主要底層資產(chǎn)為杉杉醫(yī)療板塊（包括上海君愛(ài)康復(fù)醫(yī)院有限公司、上海藍(lán)十字康復(fù)醫(yī)院投資管理有限公司、無(wú)錫華清醫(yī)院有限公司和無(wú)錫華泰康復(fù)醫(yī)院有限公司）、永杉鋰業(yè)13.94%股權(quán)。醫(yī)療板塊的價(jià)值尚缺乏公開(kāi)評(píng)估值，但永杉鋰業(yè)*新市值為58.5億元，這部分持股市值也達(dá)到8億元。
此外，杉杉集團(tuán)資產(chǎn)包里還有部分不動(dòng)產(chǎn)、車輛、辦公設(shè)備及子公司股權(quán)等。值得一提的是，其還持有賬面價(jià)值約95.98億元的應(yīng)收款。
總的來(lái)看，杉杉集團(tuán)持有的上市公司股權(quán)總估值約在90億元，這類資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)是有支撐的，此外還持有96億元應(yīng)收款，回收質(zhì)量有待細(xì)查，這兩部分都是賬面可以量化的；剩下主要資產(chǎn)就是醫(yī)院板塊和不動(dòng)產(chǎn)等。
02
杉杉股份：實(shí)控人仍為鄭永剛，波動(dòng)不改高增長(zhǎng)資產(chǎn)底色
在杉杉集團(tuán)所持有資產(chǎn)里，*受矚目，也*可能為重整投資人日后創(chuàng)造高收益的，應(yīng)該就是杉杉股份了。
目前，杉杉集團(tuán)仍為杉杉股份的控股股東，其創(chuàng)始人鄭永剛在2023年初就已撒手人寰，此后，杉杉股份的管理權(quán)演繹了數(shù)場(chǎng)你爭(zhēng)我斗的大戲，目前，鄭永剛遺孀周婷擔(dān)任杉杉股份董事長(zhǎng)、長(zhǎng)子鄭駒則轉(zhuǎn)任副董事長(zhǎng)一職。
在杉杉股份2024年年報(bào)中，實(shí)控人仍顯示為鄭永剛（圖1）。從控股結(jié)構(gòu)來(lái)看，鄭永剛在頂層平臺(tái)中所持股權(quán)尚未分配落地。
圖1：2024年年報(bào)中，已離世的鄭永剛?cè)詾樯忌脊煞輰?shí)控人
盡管經(jīng)歷了新能源周期波動(dòng)與管理權(quán)的宮斗大戲，但杉杉股份的財(cái)報(bào)顯示，其正在逐步恢復(fù)元?dú)狻?/p>
作為國(guó)內(nèi)鋰電池人造石墨負(fù)極材料行業(yè)龍頭，杉杉股份目前與全球主流鋰電池制造商建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，包括寧德時(shí)代、Ultium cells（通用汽車與LG新能源合資企業(yè)）、比亞迪、LG新能源、ATL（寧德新能源科技）等。
在行業(yè)高光時(shí)刻，杉杉股份也曾踩上業(yè)績(jī)與市值的快車道，2021年?duì)I收突破200億元，是2020年的2.5倍，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)36億元，同比漲了15倍，11月時(shí)其市值更一度攀升至近千億規(guī)模。
此后，隨著新能源賽道整體回調(diào)，杉杉股份的營(yíng)收雖始終穩(wěn)在200億元左右，但凈利潤(rùn)和市值均明顯回落，2024年出現(xiàn)虧損，*新市值不足300億元，僅有高點(diǎn)三折左右（圖2）。
圖2：近十年杉杉股份業(yè)績(jī)表現(xiàn)
近兩年，隨著新能源行業(yè)持續(xù)推動(dòng)反內(nèi)卷，杉杉股份作為負(fù)極材料龍頭，也正在筑底回升之中。
杉杉股份的負(fù)極材料主要應(yīng)用于3C數(shù)碼、電動(dòng)汽車和儲(chǔ)能領(lǐng)域，下游高成長(zhǎng)趨勢(shì)仍有保障。
EVTank數(shù)據(jù)顯示，2024年全球新能源汽車銷量達(dá)到1823.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)24.4%；全球儲(chǔ)能電池出貨量369.8GWh，同比增長(zhǎng)64.9%。雙重驅(qū)動(dòng)下，鋰電池市場(chǎng)需求持續(xù)高增長(zhǎng)，直接帶動(dòng)負(fù)極材料產(chǎn)銷規(guī)?？焖偬嵘?/p>
鑫欏資訊數(shù)據(jù)顯示，2024年全球負(fù)極材料產(chǎn)量達(dá)216.73萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)23%，中國(guó)產(chǎn)量占比攀升至98.5%；人造石墨負(fù)極滲透率同步提升至89%，較上年進(jìn)一步增長(zhǎng)。
2024年，杉杉股份的負(fù)極材料產(chǎn)量達(dá)35.5噸，占全球市場(chǎng)份額的16%，實(shí)現(xiàn)銷量34噸，同比增長(zhǎng)28.44%，高于行業(yè)增速，且持續(xù)蟬聯(lián)行業(yè)榜首。
除了負(fù)極材料穩(wěn)固在全球龍頭地位之外，2021年，杉杉股份通過(guò)戰(zhàn)略并購(gòu)LG化學(xué)LCD偏光片業(yè)務(wù)，順利成為全球偏光片龍頭，由此形成雙主業(yè)發(fā)展格局。
近年來(lái)，隨著日韓廠商陸續(xù)縮減產(chǎn)能或退出偏光片業(yè)務(wù)，中國(guó)廠商借助并購(gòu)整合、產(chǎn)能擴(kuò)建等舉措，積極擴(kuò)大市場(chǎng)份額。群智咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年，中國(guó)全境的偏光片產(chǎn)能面積已超過(guò)全球總產(chǎn)能的70%。而根據(jù)CINNO Research數(shù)據(jù)顯示，2024年杉杉股份在大尺寸（包括TFT-LCD電視/顯示器/筆記本電腦）偏光片的出貨面積份額為33%，繼續(xù)保持全球第一。
2024年，杉杉股份186.8億元總營(yíng)收里，偏光片業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)104.2億元，占比56%；鋰電池負(fù)極材料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)82億元，占比44%。
2025年前三季度，杉杉股份實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收148億元，同比增長(zhǎng)11%，結(jié)束了此前兩年的負(fù)增長(zhǎng)；同期還順利扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.28億元。
03
方大炭素為何中意杉杉集團(tuán)？
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，杉杉集團(tuán)所控制的杉杉股份，盡管先后遭遇了管理權(quán)變更和控股股東重整沖擊，但仍是一塊潛力較高的優(yōu)良資產(chǎn)。
而作為擬參與重整的投資人，方大炭素同時(shí)滿足以下三點(diǎn)：其一，有錢；其二，業(yè)績(jī)下滑，增長(zhǎng)承壓；其三，有意進(jìn)軍高附加值高毛利領(lǐng)域，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。無(wú)論是動(dòng)機(jī)還是實(shí)力，方大炭素都兼而有之。
方大炭素所在炭素行業(yè)同樣面臨新舊生產(chǎn)力切換的挑戰(zhàn)，一方面，其面臨全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、環(huán)保壓力增大等挑戰(zhàn)，另一方面則受益于新能源、航空航天等下游需求的強(qiáng)勁拉動(dòng)，喜憂參半。
從產(chǎn)品及應(yīng)用行業(yè)來(lái)看，方大炭素生產(chǎn)的石墨電極主要應(yīng)用于電爐煉鋼等行業(yè)；塊狀炭磚主要應(yīng)用于鋼鐵冶煉、電解鋁生產(chǎn)與石墨化生產(chǎn)；等靜壓石墨產(chǎn)品主要應(yīng)用于半導(dǎo)體、太陽(yáng)能光伏、模具加工、核能、冶金、石油化工等眾多領(lǐng)域。
以其主要產(chǎn)品石墨電極來(lái)看，據(jù)百川盈孚不完全統(tǒng)計(jì)，2024年中國(guó)石墨電極總產(chǎn)量約為84.56萬(wàn)噸，較上年增加7.01萬(wàn)噸。但是，由于高爐、電爐鋼廠開(kāi)工及利潤(rùn)同比大幅降低，抑制了石墨電極價(jià)格的上漲。
這給方大炭素帶來(lái)了較大的盈利壓力。在低價(jià)環(huán)境中，其或在一定程度上壓縮了產(chǎn)量。據(jù)其年報(bào)，2024年，方大炭素生產(chǎn)炭素制品19.12萬(wàn)噸，同比減少12%；銷量20.02萬(wàn)噸，同比減少5%，即產(chǎn)量壓降的力度超過(guò)了銷量。
減產(chǎn)疊加單價(jià)下降，2024年，方大炭素實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.72億元，同比降低25%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.86億元，同比降低56%。
更為嚴(yán)重的隱憂是，自2017年以來(lái)，方大炭素的毛利率一路下滑，從高點(diǎn)的77%下滑至2025年三季度的10%。若繼續(xù)拘囿于傳統(tǒng)產(chǎn)品，這種跌勢(shì)恐難以令市場(chǎng)滿意。相比之下，2025年三季報(bào)，杉杉股份的毛利率回升至16.6%，比方大炭素高出6個(gè)多百分點(diǎn)。
圖3：方大炭素的毛利率一路下滑
在傳統(tǒng)產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊跌的同時(shí)，方大炭素認(rèn)為，行業(yè)的主要機(jī)會(huì)在于，大規(guī)格及高品質(zhì)石墨電極、核石墨、航空航天用特種石墨等高技術(shù)含量、高附加值產(chǎn)品還存在明顯的供給缺口，且市場(chǎng)份額進(jìn)一步向具備產(chǎn)業(yè)鏈控制力和研發(fā)能力的大型企業(yè)集中。
從傳統(tǒng)低毛利的石墨電極等領(lǐng)域，躍遷至高毛利、高增長(zhǎng)的人工石墨負(fù)極行業(yè)，這或許正是方大炭素有意參與杉杉集團(tuán)重整的核心原因。
在公告中，方大炭素提及，“通過(guò)發(fā)揮自身在負(fù)極產(chǎn)業(yè)的技術(shù)、資本、渠道等優(yōu)勢(shì)，作為產(chǎn)業(yè)協(xié)同方參與杉杉集團(tuán)及朋澤貿(mào)易的實(shí)質(zhì)合并重整，有利于公司加快負(fù)極產(chǎn)業(yè)布局，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化和供應(yīng)鏈長(zhǎng)期穩(wěn)定安全，充分發(fā)揮公司固態(tài)電池等新能源產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)公司盈利能力，提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力”。
幸運(yùn)的是，此前高增速時(shí)期，方大炭素積攢了較為厚實(shí)的家底，2024年末，其總資產(chǎn)204億元，賬面上貨幣資金加上交易性金融資產(chǎn)達(dá)65億元，手頭現(xiàn)金寬裕，且資產(chǎn)負(fù)債率僅為14.13%，這給了它足夠的財(cái)務(wù)空間去上杠桿收購(gòu)。
04
方大炭素有錢卻陷低增長(zhǎng)，杉杉股份高增長(zhǎng)卻融資困頓
杉杉股份的高成長(zhǎng)高毛利業(yè)務(wù)，是方大炭素眼下急缺的。而杉杉股份在高成長(zhǎng)賽道中所難免遭遇的資金饑渴壓力，又恰好是方大炭素相對(duì)更容易解決的。
根據(jù)杉杉股份2024年報(bào)，其未來(lái)布局有三個(gè)重點(diǎn)方向：負(fù)極材料擴(kuò)產(chǎn)能、加強(qiáng)負(fù)極材料新技術(shù)新產(chǎn)品的研發(fā)突破、推動(dòng)偏光片業(yè)務(wù)從單純LCD到LCD+OLED并舉。
其一是產(chǎn)能擴(kuò)充，目前杉杉股份已完成石墨類負(fù)極材料的中期產(chǎn)能戰(zhàn)略布局，包括內(nèi)蒙古、四川、云南三個(gè)一體化基地，其中內(nèi)蒙古、四川一期已投產(chǎn)，云南一期產(chǎn)能爬坡中。此外，為滿足海外市場(chǎng)需求，杉杉股份已規(guī)劃在芬蘭建設(shè)10萬(wàn)噸負(fù)極產(chǎn)能，未來(lái)將根據(jù)市場(chǎng)需求推進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)和釋放。
其二是以下游客戶需求為導(dǎo)向，實(shí)現(xiàn)新技術(shù)、新產(chǎn)品的突破。如杉杉股份的高能量密度6C超充動(dòng)力用負(fù)極材料已供應(yīng)國(guó)內(nèi)頭部客戶、數(shù)碼用6C+極限快充負(fù)極材料已供應(yīng)數(shù)碼電池行業(yè)頭部客戶、動(dòng)力用二代長(zhǎng)壽命人造石墨和3C快充硅匹配石墨已量產(chǎn)等，筑牢快充技術(shù)領(lǐng)先地位。
其三，則是繼續(xù)并購(gòu)擴(kuò)張。繼2021年收購(gòu)LG化學(xué)的LCD偏光片業(yè)務(wù)之后，2024年底，杉杉股份再次斥資14億元，收購(gòu)了LG化學(xué)在中國(guó)大陸、韓國(guó)及越南的SP業(yè)務(wù)。該SP業(yè)務(wù)涵蓋了OLED顯示屏專用的特殊偏光片產(chǎn)品，以及車載顯示屏偏光片業(yè)務(wù)等。作為繼LCD之后的第二大主流顯示技術(shù)，OLED偏光片增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，且具有高增長(zhǎng)、高附加值的市場(chǎng)特征。
而Omdia數(shù)據(jù)顯示，LG化學(xué)的SP業(yè)務(wù)處于全球領(lǐng)先地位，2022年其OLED電視用偏光片占全球40%市場(chǎng)份額，位居世界第二；車載顯示屏用偏光片占全球25%市場(chǎng)份額。通過(guò)該次收購(gòu)，杉杉股份從LCD偏光片業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型至“LCD+OLED”偏光片業(yè)務(wù)并重的格局。
可以看到，無(wú)論是負(fù)極材料擴(kuò)產(chǎn)能、提升研發(fā)，還是通過(guò)并購(gòu)收購(gòu)OLED偏光片業(yè)務(wù)，這三大戰(zhàn)略確實(shí)存在不菲的經(jīng)濟(jì)效益，都投入本身也會(huì)給杉杉股份帶來(lái)較重的財(cái)務(wù)壓力。
鄭永剛在世之日，對(duì)資本運(yùn)作和市場(chǎng)情緒的把握均較為嫻熟，2015年、2020年，其曾兩次推動(dòng)杉杉股份，通過(guò)定增募資購(gòu)買資產(chǎn)的方式，提速發(fā)展，這兩次定增分別順利融資34億元、31億元（表1）?？梢钥吹剑@兩次定增后，杉杉股份的營(yíng)收、市值都有明顯的躍升。
2022年10月，杉杉股份再次推出擬定增募資60億元的方案，以提升負(fù)極材料產(chǎn)能，并獲股東大會(huì)通過(guò)，然而，隨著2023年2月鄭永剛離世，該定增事項(xiàng)進(jìn)展再無(wú)更新。
隨著杉杉集團(tuán)陷入重整，在上市公司控制權(quán)可能易主的情形下，機(jī)構(gòu)也需要等待形勢(shì)明朗，才會(huì)考慮用真金白銀去支持杉杉股份的融資發(fā)展。
表1：杉杉股份歷次增發(fā)明細(xì)
對(duì)于方大炭素來(lái)說(shuō)，若其入主杉杉集團(tuán)，乃至杉杉股份，既能夠給機(jī)構(gòu)吃下一顆定心丸，其自身也具備較強(qiáng)的資金募集優(yōu)勢(shì)，應(yīng)可以幫助杉杉股份實(shí)現(xiàn)更好的戰(zhàn)略規(guī)劃及擴(kuò)張。
當(dāng)然，單從資產(chǎn)及營(yíng)收體量看，2024年，方大炭素總營(yíng)收38.7億元，而其想重整的杉杉集團(tuán)總營(yíng)收達(dá)188億元，是其5倍，這無(wú)疑又將是一筆蛇吞象的驚險(xiǎn)一躍。
不過(guò)，市場(chǎng)對(duì)于本次重整，卻似乎充滿了信心。方大炭素發(fā)布擬參與重整的公告次日，股價(jià)一字漲停。
這是因?yàn)?，站在方大炭素身后的，是一位傳奇的資本運(yùn)作人物，方威。
05
海航重整初見(jiàn)成效，方大系持股市值仍低于530億元成本價(jià)
一路走來(lái)，并購(gòu)重整是方威的拿手好戲。而其上一次名動(dòng)江湖的得意之作，就是并購(gòu)中國(guó)第四大航空公司海航控股（600221）。
2021年12月，在與復(fù)星集團(tuán)、均瑤集團(tuán)的競(jìng)購(gòu)中，方大集團(tuán)成功勝出，正式取得海航集團(tuán)航空主業(yè)板塊的經(jīng)營(yíng)管理實(shí)際控制權(quán)。
從海航控股近年來(lái)的營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)及業(yè)績(jī)來(lái)看，這一并購(gòu)重整已初見(jiàn)成效，在方大系入主之后，海航控股通過(guò)開(kāi)拓高毛利國(guó)際航線網(wǎng)絡(luò)、優(yōu)化機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)、精細(xì)化管理降本增效、非航業(yè)務(wù)拓展等，業(yè)績(jī)明顯好轉(zhuǎn)。
2024年，海航控股新開(kāi)22條國(guó)際航線，年累計(jì)運(yùn)營(yíng)57條國(guó)際和地區(qū)航線。其周航班量達(dá)180 班，已恢復(fù)至2019年的89%。
業(yè)務(wù)的復(fù)蘇，也推動(dòng)其業(yè)績(jī)回歸，2024年，海航控股實(shí)現(xiàn)營(yíng)收652億元，已恢復(fù)至2019年的90%。
進(jìn)入2025年，其經(jīng)營(yíng)勢(shì)頭進(jìn)一步向好，前三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)30%，全年預(yù)測(cè)值已有望追平2019年的歷史高點(diǎn)，且前三季凈利潤(rùn)達(dá)到約30億元，已是2019年全年凈利潤(rùn)的4倍。
圖4：海航控股重整后，業(yè)績(jī)表現(xiàn)初見(jiàn)成效
應(yīng)該說(shuō)，方威接手海航控股時(shí)，海航控股的處境遠(yuǎn)比眼下的杉杉集團(tuán)兇險(xiǎn)，2020年的海航控股，營(yíng)收294億元，虧損高達(dá)713億元，賬面已是資不抵債，凈資產(chǎn)為負(fù)283億元。今天的海航，營(yíng)收翻倍不止，扭虧為盈，凈資產(chǎn)也已回轉(zhuǎn)為48億元。
為了盤(pán)活海航控股，方大系投入巨資。
據(jù)2021年的《重整投資協(xié)議》，初始交易中，方大集團(tuán)一共付出410億元的現(xiàn)金代價(jià)，獲得海航控股24.95%股權(quán)，成為其控股股東，方威成為實(shí)際控制人。
2022年，方大系再次斥資108億元參與海航控股的定增，此后的2024年中，在海航控股觸及1元面值退市的危機(jī)區(qū)間，方大系多家主體大手筆增持。
據(jù)《新財(cái)富》此前統(tǒng)計(jì)，截至2025年1月，方大系累計(jì)在海航控股身上投入530億元，而其通過(guò)瀚巍投資、方大航空、大新華航空等多家主體，合計(jì)持有海航控股184.59億股，占比為42.71%。
不過(guò)，單純從持股市值來(lái)看，方大系尚未回本，按當(dāng)前海航控股740億元市值計(jì)算，方大系持股市值合計(jì)316億元，離其530億元的總投入尚有差距。
但海航控股業(yè)績(jī)有力復(fù)蘇，重整初見(jiàn)成效，這或許使得方威能夠騰出手來(lái)，一一檢視其旗下其他核心資產(chǎn)的質(zhì)地，并發(fā)掘相應(yīng)的提升機(jī)會(huì)。方大炭素?cái)M重整杉杉集團(tuán)，應(yīng)正是其籌謀的新藍(lán)圖之一。
06
有望拿下第六家上市公司，方威身家能否再創(chuàng)新高？
如果能順利將杉杉股份納入囊中，那么方威控制的上市公司將一舉增加到6家。目前，方大系合計(jì)控制海航控股、方大炭素、方大特鋼（600507）、東北制藥（000597）、中興商業(yè)（000715）5家上市公司，*新總市值1248億元，較年初增長(zhǎng)11%，總體未能跑贏上證指數(shù)15.6%的年度漲幅。
相對(duì)來(lái)說(shuō)，杉杉股份的增勢(shì)顯然更為迅猛，其市值年內(nèi)增長(zhǎng)64%，超過(guò)了方大系任一家公司。
如能順利重整杉杉集團(tuán)，方大系所控制上市公司將升至6家，總市值將突破1500億元（表2）。
表2：方大系上市公司總市值有望突破1500億元（單位：億元）
每次并購(gòu)，不僅是方大系壯大的核心驅(qū)動(dòng)因素，也是方威的財(cái)富躍遷密碼。
在A股，方威已多次成功并購(gòu)困境國(guó)企后扭虧。2006年6月，方大系接手海龍科技（后更名為“方大炭素”），其原實(shí)控人為甘肅省經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委；2009年8月，并購(gòu)南昌鋼鐵旗下的上市公司長(zhǎng)力股份（后更名為“方大特鋼”）；2012年進(jìn)入東北制藥前十大股東名單，后逐漸獲得控制權(quán)；2019年，方大集團(tuán)入主中興商業(yè)。
對(duì)海航控股的并購(gòu)則是其*濃墨重彩的一筆。方威的財(cái)富值也隨之一路飆升，2015年以前，其身家在百億元之內(nèi)；2016—2021年，其持股市值約在150—200億元之間波動(dòng)；而2022年以后，其持股市值接連突破300億、400億元大關(guān)，且穩(wěn)居中國(guó)*富100人之列。
在2025年新財(cái)富500創(chuàng)富榜上，方威以446億元身家，位居榜單第73名。
圖5：方威近年穩(wěn)居新財(cái)富500創(chuàng)富榜前100名
杉杉股份，會(huì)否成為方威下一個(gè)“點(diǎn)石成金”的創(chuàng)富神話？
07
雙刃劍：方大集團(tuán)資產(chǎn)、營(yíng)收快速膨脹，ROA僅為1%
并購(gòu)是把雙刃劍，一方面，資產(chǎn)可以快速膨大，并借助并購(gòu)資產(chǎn)快速切入新行業(yè)、新賽道；但另一方面，并購(gòu)的資產(chǎn)是否能順利消化，所花費(fèi)的數(shù)百億真金白銀，能否產(chǎn)生收益，轉(zhuǎn)化為真實(shí)的利潤(rùn)回報(bào)，則存在高度不確定性。再迭加經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的動(dòng)蕩變遷，此前高增長(zhǎng)的行業(yè)或也面臨不期而至的周期擾動(dòng)。
從遼寧方大集團(tuán)歷年的財(cái)報(bào)中，我們也能看到這一趨勢(shì)。其一是每次重大并購(gòu)，都能帶來(lái)營(yíng)收和資產(chǎn)的膨脹。
圖6：遼寧方大集團(tuán)營(yíng)收快速突破2000億，近年陷入低增速
如2021年后，遼寧方大集團(tuán)營(yíng)收順利突破此前盤(pán)旋許久的千億平臺(tái)，一路向上，在2024年已達(dá)到2318億元。
但2023年后，其營(yíng)收增速明顯乏力，2024年同比僅增長(zhǎng)2.91%，而2025年前三季度也僅同比增長(zhǎng)2.26%，與2021年至2023年間每年30%左右的高速增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比。
目前，遼寧方大集團(tuán)總資產(chǎn)規(guī)模也已快速攀升至4500億元以上。但與此同時(shí)，其負(fù)債規(guī)模也節(jié)節(jié)攀升，*新已突破3200億元。而2021年時(shí)，其總資產(chǎn)為1588億元，總負(fù)債為896億元。不到4年時(shí)間，資產(chǎn)漲了兩倍，負(fù)債增加了2.5倍（圖7）。
圖7：遼寧方大集團(tuán)總資產(chǎn)突破4500億元，總負(fù)債也已突破3200億元
這樣快速的膨脹，帶來(lái)的后果之一是資產(chǎn)盈利能力的快速下降。以總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量，遼寧方大集團(tuán)ROA從早期的26%下降至*新的1.19%，這意味著其資產(chǎn)收益率甚至不及銀行定存利率，更難以覆蓋其貸款成本（圖8）。
圖8：遼寧方大集團(tuán)的總資產(chǎn)收益率快速下降
樂(lè)觀的一面是，其ROA從2022年的低點(diǎn)已逐年往上抬升，隨著海航控股業(yè)績(jī)進(jìn)一步復(fù)蘇，若方大炭素對(duì)杉杉集團(tuán)的重整能如愿進(jìn)行，方大系整體盈利能力或?qū)⑦M(jìn)一步加強(qiáng)，我們能否在將來(lái)的500創(chuàng)富榜上觀察到方威更好的名次及表現(xiàn)？
（來(lái)源鏈接：https://finance.sina.cn/2025-11-27/detail-infyvxpy0040410.d.html 原標(biāo)題：蛇吞象再現(xiàn)！39億營(yíng)收的方大炭素欲撬動(dòng)188億杉杉集團(tuán)，海航后方大系再下一城？）
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